公司概况:以屏为载体的智能交互龙头。公司是一家以显控技术为核心的智能交互解决方案服务商,凭借自主研发能力,旗下三大核心产品,TV板卡、希沃seewo、MAXHUB,分别占收入比重50.8%/33.4%/3.8%,并均是细分领域出货量市占率第一(分别为:全球35%/中国大陆交互平板35%/中国大陆会议平板25.4%)。TV板卡和交互平板共同驱动下,2011-2018年收入/净利润CAGR分别达46.7%/52.6%。公司采用“客户预付+先款后货”的销售模式(下订单时预付部分货款、发货之前付清余款),故而享有较高的经营杠杆(应付+应收占负债的75%+),产业地位突出。
   
行业分析:多场景延伸,屏的大市场。1)液晶TV板卡:行业增长趋缓,智能TV板卡渗透率提升是主要增量。根据IHS统计,2018年全球液晶电视出货量约为2.25亿台,同增2.3%。2)智能交互平板:多场景延伸打开屏的大市场,其中:①测算教育领域交互平板市场空间约1000亿元,应用场景从学校向培训机构等逐步延伸;②商用会议领域:仍处于发展初期,需求量逐年上升,测算预计未来三年整体会议交互平板市场规模将从2018年45亿元增至2021年357亿元(隐含假设:①渗透率由2018年0.9%增至4.0%;②会议室数量增速7.4%)。
   
竞争优势:研发为本,机制助推。1)研发能力先行,技术人才储备支撑长期发展。2018年3597名员工中技术人员占59.0%,本科及以上学历占比81.3%,研发费用营收占比达4.64%,高学历研发人员贡献持续创新能力。2)管理机制提效,内生孵化机制齐聚人心。上市后公司分别于2017/2018年进行两次股权激励,面向465名/682名核心骨干,占比总股本0.50%/0.76%,二期激励条件2018-2020年营业收入增速分别不低于20%、40%和60%。公司同时拥有视讯投资及视欣投资两大员工持股平台,分别持股比例为6.71%及2.90%。3)高效联动、合作共赢的全国经销商网络。公司整体以经销商模式为主,完善成熟的经销商网络及电商渠道将成为公司保持行业龙头地位的重要保障(seewo拥有3000家经销商、500个核心经销商,MAXHUB拥有1000+家二线代理商、300家核心代理商)。
   
投资建议:公司凭借TV板卡业务的显控技术优势,通过教育领域的seewo希沃品牌和商务会议的MAXHUB品牌,成功实现从传统业务向交互智能平板的拓展,充分体现了公司自主研发能力和高效管理机制下的强执行力。未来公司的成长来源于希沃品牌的持续深化、MAXHUB加速渗透、以及新场景的开拓(智能家电/智慧医疗等)。预计公司2019/20/21年净利润分别为15.33/20.72/27.11亿元,对应EPS2.34/3.16/4.13元。综合考虑公司质地和成长性,可享有龙头估值溢价,给予目标价93.53元,对应2019年40倍PE,首次覆盖给予“买入”评级。
   
风险提示:企业信息化产品采购意愿和预算下降,拖累会议服务产品销售;市场竞争加剧风险;技术更迭拉低产品毛利率,拖累公司整体利润率水平;技术人员流失风险。